2차전지 양극재 기업 에코프로비엠(247540) 기업분석 및 투자전략

 1. 기업개요

• 2016년 5월 1일을 분할기일로 하여 주식회사 에코프로의 2차전지소재 사업부문이 물적분할되어 설립되었음
• 주요 제품은 하이니켈 NCA와 NCM 양극활물질로 니켈 함량을 최대화하여 에너지 밀도를 높이는 동시에 원가가 높은 코발트는 적게 사용하며 안정성을 확대한 제품

 

2. 사업 내용 및 제품

• NCA, NCM 양극활물질을 동시 생산하며 각형/원통형/파우치형과 같은 모든 배터리 타입에 대응이 가능
• NCA의 용량과 NCM의 수명의 강점을 혼합하여 만든 신소재인 CSG가 동사의 주력 제품
• 동사에서 개발한 Advanced NCM인 CSG는 반응성이 큰 입자 표면에는 수명에 영향을 미치는 망간의 농도를 높이고 입자 중심부는 용량에 관여하는 니켈 농도를 높이는 농도구배를 적용하여, 고용량/장수명을 동시에 만족하는 독자적인 양극재
• 동사는 세계최초로 CSG는 양산 성공. CSG는 높은 니켈 함유량으로 NCM622보다 높은 에너지 밀도 가능하며 일반 NCM811보다 긴 수명 장점.

 

    * 주요 제품 매출현황 (2023 반기 기준, 단위: 백만원)

품    목	구체적용도	주요상표등	매출액	비율
양극재 (양극활물질)	하이니켈계 양극소재로서, 코발트 대비 니켈 함량을 높여 원가 절감 및 용량을 확대시킨 소재로 고출력 이차전지에 사용되고 있으며 그 적용분야가 확대되어 가고 있음	NCA, NCM 등	3,908,555	99.8%
기타(임대수익, 스크랩 등)		-	8,662	0.2%
합계			3,917,217	100%

     * 주요 매출처

• 삼성SDI, SK온, TMM 등이 있으며, 주요 매출처에 대한 매출비중은 98.5% 
• 시장 경쟁의 심화 상황에도 불구하고 독보적인 기술력을 바탕으로 꾸준한 설비 투자와 영업활동을 강화 하였으며 그 결과, 2022년 글로벌 하이니켈 양극재 시장에서 출하량 기준, 시장 점유율 1위(SNE리서치 발표 기준)을 달성

 

      * 리튬이온 이차전지용 양극재 공급 업체별 판매 규모 (2022년)

(출처: 에코프로비엠 사업보고서)

  

 

3. 생산능력

• 동사는 2017년부터 2조9000억원 규모 포항캠퍼스 프로젝트를 추진해왔음. 에코프로머티리얼즈 공장과 양극재 CAM5 공장을 시작으로 CAM5N, CAM6, CAM7까지 양극재 공장이 차례로 완공됐고 현재 CAM8이 공사 중이며 CAM9이 2024년 착공 예정
•  포항 블루밸리 국가산업단지 내 약 21만평 부지를 확보하여 CAM10 공장부터 이곳에 건설할 예정. 2028년까지 투자 예상금액은 약 2조원
• 급증하는 양극재 수요에 대응하기 위한 최근의 적극적인 증설로 동사의 생산 CAPA는 급격히 상승하고 있음.

       

 

* 에코프로비엠 양극재 생산능력 (단위: 톤/월)

구분	2020년 말	2021년 말	2022년 말	2023년 반기말
양극활물질 (NCA, NCM)	약 5,000톤	약 6,400톤	약 15,000톤	약 15,833톤

• 2023반기말 현재 생산능력은 연 약 19만톤
• 2023년 상반기 동안 CAPEX 투자는 건물 778억원, 구축물 272억원, 기계장치 1079억원 등 총 2129억원 증가
• 동사는 IRA 및 CRMA와 같은 지정학적 리스크를 최소화 하기 위해 북미, 유럽 현지 내 양극재 생산시설을 확보할 계획. 
• 이를 위해 현재 연산 19만톤의 양극활물질 생산능력을 2027년까지 71만톤으로 확대할 계획이고 (북미, 유럽지역 포함) 추후 시장 수요에 맞춰 보다 유연한 생산능력을 갖출 계획.
• 예상되는 투자비는 2023년부터 2027년까지 약 7.1조원

 

 

 * 최근 생산시설 투자내역 

• 2023.5     4732억원 신규시설투자 공시 (투자기간은 2024.12.31까지)

            - 프로젝트 : 국내 CAM9 신증설 투자

            - 투자규모 : 54,000톤/년

            - 투자지역 : 경북 포항시 제 4캠퍼스 內

             -  투자목적

                    하이니켈 NCM 양극활물질 생산능력 확대

                    신규제품 NCMX 생산시설 구축

                    단결정 양극활물질 양산라인 확대

 

• 헝가리 공장 착공:

           - 헝가리 데브레첸에 총 44만282㎡(약 13만3185평) 규모로, 3827억원을 투자해 2023년 4월 착공.

           - 2024년 준공해 2025년부터 양산을 시작 예정.

           - 연간 전기차 135만 대가량 생산할 수 있는 10만8000t 규모의 이차전지 양극재 생산능력을 보유

 

• 캐나다 공장 설립 예정

          - SK온, 포드와 함께 캐나다 퀘백주 베캉쿠아시 산업단지 내 27만8000㎡(8만4000평) 부지에 총 12억 캐나다 달러(약 1조2000억원)를 투자해 양극재 합작 공장 설립 발표 (2023.8)

          - 연 생산능력은 45,000톤이며 2026년 상반기 가동 목표

 

 

• 전기차 보급 확대로 인한 양극재 수요의 빠른 증가로 경쟁업체들도 공격적인 증설 계획 발표하고 있음 

                                                    * 주요 양극재 업체 현재 생산 CAPA 및 증설계획

	2023년(현재)	2026	2027	2030
에코프로비엠	19만		71만
LG화학	12만	26만		40만
포스코퓨처엠	10.5만			100만
엘앤에프	13만	40만

 * 특히 포스코퓨처엠이 최근 가장 공격적인 증설 행보를 보이고 있음

 * 동사의 주요고객사인 삼성SDI는 자회사 에스티엠을 통해 양극재를 일부 자체 생산하고 있으며 에코프로비엠과 합작사 에코프로이엠을 설립하여 (지분 삼성 40%, 에코프로비엠 60%) 양극재 생산 중

 * 삼성SDI는 포스코퓨처엠과도 양극재 생산 합작법인 설립 계획하여 양극재 내재화 시도 중 

 

 

 

4. 재무 현황

   최근 5년 요약 재무제표 (단위: 백만원)

	2022	2021	2020	2019	2018
자본총계	1,363,444	598,702	443,584	370,207	160,542
매출액	5,357,607	1,485,629	854,749	616,085	589,186
영업이익	380,677	116,211	54,769	37,077	50,283
지배주주순이익	232,345	100,272	46,913	34,481	36,856
영업이익률	7.1%	7.8%	6.4%	6.0%	8.5%
ROE	17.0%	16.7%	10.6%	9.3%	23.0%
매출액증가율	260.6%	73.8%	38.7%	4.6%	103.3%
영업이익증가율	227.6%	112.2%	47.7%	-26.3%	125.6%

•  2022년 매출액의 상승은 전방 시장의 수요 확대가 주요 했으며 특히 EV용 양극재 매출액이 전년대비 387% 증가하며 큰 폭의 매출 성장을 기록
• 이밖에도 2022년 중 메탈 시세의 상승 및 환율 상승이 매출 성장을 견인

   

 2023년 반기 실적 

	2023반기	2022반기	YoY
매출액	3,917,216	1,849,606	111.8%
영업이익	222,028	143,955	54.2%
지배주주순이익	126,863	95,031	33.5%

• 2023년 상반기 영업이익과 순이익 성장률이 둔화되는 모습
• 상반기 영업이익률도 5.7%로 전년 대비 하락.
• 2022년 대비 원재료인 리튬가격이 크게 하락하며 동사의 판가도 인하되는 것이 주요 원인
• 급격한 증설로 인한 고정비 부담이 증가하는 것도 수익성 하락의 원인으로 판단됨.
• 유형자산 2022년말 약 1조원에서 2023 반기 1.4조원으로 4천억원 증가
• 2023년 3분기 예상실적은 매출 2조원, 영업이익 718억원 (삼성증권)  매출액 1.9조원, 영업이익 618억원 (메리츠증권)   
• 판매량은 증가했으나  판가하락 영향으로 부진한 실적 예상
• 2023.9.27 시총 약 25조원으로 2022년 실적기준 PER 108배 PBR 18배

       감가상각비

구      분	2023 반기	2022	2021
감가상각비 (억원)	379	605	397

•    증설로 인한 고정자산 증가로 고정비인 감가상각비가 빠르게 증가하는 추세

       

 

       현금흐름

구      분	2022	2021	2020
I. 영업활동 현금흐름	-241,250	-100,889	125,031
II. 투자활동 현금흐름	-534,742	-237,286	-94,395
III. 재무활동 현금흐름	993,243	383,583	9,045

• 최근 2년 영업활동 현금흐름이 마이너스를 기록했으며 CAPEX투자가 빠르게 진행되고 있기 때문에 투자활동에서도 막대한 현금유출이 있었음.
• 따라서 재무활동 (유증, 회사채 발행 등)을 통해 현금이 유입되고 있음
• 2022년에 유상증자로 5,000억원을 조달했고, 2023년 7월 CB발행으로 4,400억원 조달

          * 2023.7 CB 발행 내역

            - 2023.7월 전환사채 4400억원 발행.

            - 표면금리 0%, YTM 2%, 전환가액 275,000원.  리픽싱은 발행 전환가액의 75%까지 (206,250원까지 조정 가능)

            - CB 주요 투자자: 스카이레이크PE (2000억), IMM PE(550억) 등 메이저 사모펀드 대상으로 발행

 

 

 

5. 투자포인트 및 투자전략

 

   투자 포인트

 

1) 시장에서 경쟁력을 좌우하는 요인

• 전기차 시장에서는 1회 충전당 주행거리 향상과 가격경쟁력 확보를 매우 중요한 경쟁 요인으로 볼 수 있음.
• 이 두가지 요인은 양극활물질 내 니켈 비중을 높이고 동시에 코발트 등의 주요 메탈 비중을 낮춤으로서 해결이 가능함.
• 다만, 일반 양극재 내 코발트 비중 축소는 제품의 안정성을 하락 시킴.
• 이 때문에 니켈 함량을 높이고 동시에 제품의 안정성을 확보할 수 있는 기술(하이니켈 기술)은 시장이 요구하는 가장 핵심적인 경쟁력이라고 볼 수 있음.

 

2) 회사의 강점

• 동사는 2008년 NCA 양극활물질 양산을 통해 니켈 함량 고도화 기술을 확보 하였으며 2016년 NCM811 양산, 2021년 니켈 함량 90% 이상의 양극활물질을 신규 양산 하며 니켈 고도화 기술을 더욱 강화했음.
• 생산 및 투자 최적화, 계열 회사들과의 Upstream 투자를 지속적으로 진행 중이며 이를 통해 원가 경쟁력을 확보 했음.
• 특히 선제적인 증설 투자로 글로벌 양극재 1위로 올라서며 현재 생산기술, 수직계열화, 생산 CAPA 등에서 매우 유리한 위치에 있음

 

 3) 리스크 요인

 

          

 

공급증가/경쟁심화로 인한 판가 하락

• 판가 하락으로 인한 수익성 저하는 소재, 부품 업체의 한계라고 할 수 있음.
• 과거의 사례를 보더라도 고성장 산업에서 소재나 부품을 납품하는 업체들이 산업 성장 초기에 무리한 증설로 생산능력을 늘렸는데, 시간이 지나면서 판가하락으로 고정비 부담 높아지면서 수익성 하락 또는 심하면 적자로 전환되는 케이스가 많았음 (스마트폰 부품/소재, 태양광 폴리실리콘 등)
• 특히 공격적인 증설은 양날의 검이 될 수 있음. 증가된 생산물량이 적절한 가격에 판매되면 매출과 이익이 폭발적으로 성장하지만, 그렇지 못한 경우 (판가 하락 등으로 인한 매출 감소의 경우) 증가된 고정비는 큰 부담이 될 수 있음. 판가 하락으로 매출 물량이 증가해도 매출액 감소하여 늘어난 고정비 커버가 되지 않아 수익성이 악화되는 경우가 빈번하게 발생함.
• 위에서 언급한 국내 양극재 경쟁사 외에도 스미토모, 니치아, 유미코어, BASF 등의 해외업체들도 현재 양극재 증설 진행 중이며 중국 업체 (론바이, 고션 등)들도 기존 LPF 용 양극재에서 최근 삼원계 하이니켈 출시.
• 2023년 들어서 양극재 판가 하락은 현실이 되고 있으며, 2023년 3분기는 판가하락으로 인한 큰 폭의 이익 감소가 예상됨

   

 

배터리셀 제조사의 양극재 내재화 위험

• 주요 고객사인 삼성SDI는 자회사인 에스티엠을 통해 양극재 내재화를 시도하고 있으며 SK온은 아직 양극재 내재화 계획 발표된 바 없으나 일반적으로 생각할 때 배터리 성능의 핵심소재인 양극재 내재화 가능성 없다고 할 수 없음
• 고객사들은 기본이 화학 베이스의 회사이기 때문에 양극재 자체 개발 생산 가능성과 능력 충분함
• 고객사들이 양극재 내재화를 하더라도 단기간에 양산은 어렵고 100%를 내재화하기는 어렵기 때문에 급격한 물량 감소 가능성은 낮으나, 현재 증가된 동사의 CAPA를 감안할 때 물량의 소폭 감소도 고정비 부담이 클 수 있음

 

 

4) 투자전략

• 현재는 2차전지 산업 성장 초기이기는 하지만 아무리 성장 산업이라도 정체되는 구간이 있게 마련이고 최근 몇 년 간의 가파른 주가상승으로 현 주가는 고평가된 상황이라 당분간은 관망하는 것이 바람직할 것으로 보임.
• 하지만 향후 5~10년간 엄청난 고성장이 보장된 2차전지의 핵심소재인 양극재 분야에서 현재 글로벌 1위이고 높은 제품 경쟁력을 보여왔기 때문에 앞으로도 정체기를 잘 넘기고 경쟁력을 계속 유지한다면 지속적인 고성장을 누릴 수 있음.
• 따라서 중, 장기적인 관점에서 동사의 사업 진행 상황, 전기차/2차전지 시장의 동향, 경쟁사 현황 등에 대한 지속적인 관심이 필요함.
• 앞서 언급한 리스크를 상쇄하고 현재의 고밸류에이션이 정당화되려면 동사의 양극재가 압도적인 성능, 품질로 고수익성을 유지해야 하는데 다음과 같은 포인트에 주목 필요함.

        -   개발 중인 신제품인 NCMX, LFP 배터리용 양극재의 평가, 시장 안착  여부       

        -  새로운  배터리셀 고객사 (LG엔솔 등)와 계약으로 고객선 다변화